【專題探索】成也CDO？敗也CDO？——次貸風暴下的衍生性商品與市場
林淑惠 (2008/06/05) 《台經月刊第31卷第6期》
次貸風暴下的金融骨牌效應
2007年秋季，適逢全球經濟環境呈現穩健擴張的態勢，美國卻發生次級房貸違約潮，進而波及整體金融市場，嚴重的烈火更迅速地延燒至全球各地。觀諸統計數據，美國於2007年10月至2008年初，因次級房貸信用危機所導致的全球股市損失逾7兆7,000億美元，指數下挫亦高達14.7%，相較歷史上各個重大的金融市場危機所造成的股市下跌程度，例如：1987年華爾街黑色星期一的13.2%、1998年長期資本管理公司(LTCM)避險倒閉的9.8%，美國這回的次貸危機損失可說是非比尋常。
本次金融危機除了在美國次級房貸市場、股市引發嚴重的損失，信用衍生性商品市場（例如：信用違約交換合約credit default swap，簡稱CDS）、美國市政債券等金融工具亦遭受重大的衝擊。知名的銀行集團與避險基金也遭逢前所未有的損失，2008年甫開春，新一波違約事件即迅速產生，其主要原因乃是資產價格暴跌與追繳保險金所形成的惡性循環；高槓桿操作的避險基金亦難再支撐，例如凱雷資本倒閉、荷蘭國際(ING)宣布凍結兩檔投資房貸擔保債券的紐西蘭投信基金（資產約2.75億英鎊）、多家避險基金瀕臨倒閉或停止贖回。
（一）次貸風暴的主要商品與市場—信用風險移轉工具暨其上下游
由圖1所勾勒之次貸風暴相關金融商品與機構，可知本次金融風暴所牽連的商品與機構可謂相當廣泛且複雜（圖1）。最左方為欲取得抵押貸款之借款人；貸款人為深諳房貸業務之代理機構；特殊目的事業機構（Special Purpose Vehicle，爾後簡稱 SPV）向金融機構購買這些房貸並進行資產證券化(ABS, asset-backed securitization)，而這些證券可再分割成數個分券(tranches)以籌募資金，銷售對象為其他的SPV、避險基金、SIV（結構式投資工具，Structured investment vehicle，簡稱SIV），這些第二層的SPV可再包裝這些證券並發行債權擔保憑證（Collateralized Debt Obligation，爾後簡稱CDO），而這部分的CDO也同上述包裝模式可再分割成數個分券售予不同風險偏好的投資人。SIV係在信貸市場上套利的基金，通常為大型銀行創設的獨立機構，可以視為銀行百分之百持有的紙上公司。銀行成立SIV 並提供信用擔保，因此SIV 可以用較低的利率發行商業本票（例如：資產擔保商業本票，asset-backed commercial paper，簡稱 ABCP）籌措短期資金，並將這些資金投資於高收益的長期資產（例如ABS），因此其所發行的商業本票是採循環發行的方式來支應長期投資，以賺取長短期的利差。
圖1 美國次貸危機之金融市場與商品
（二）受創最深的機構主角–銀行
在圖1的每個階段裡，銀行皆可能參與其中，角色可能為信用額度的債權人或提供者，將信用額度提供給貸款人、SPV、SIV或導管機構；銀行也會直接投資次貸市場證券。若某家機構發生問題，責任將容易回歸到銀行身上。由於流程中最重要的部分為SPV對抵押貸款的包裝，而目前歐洲的銀行或是美國的銀行皆參與投資SPV所發行的證券，加上次貸市場藉此包裝流程向無法直接參與貸款市場的保險公司和其他金融機構獲取資金，美國次級房貸所衍生的信用風險也因此擴散至國際金融市場。
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