【中國經濟】再論堅持人民幣盯住美元政策的長期有效性問題
李 建（作者為上海社會科學院副研究員） (2005/02/07) 《台經月刊第28卷第2期》
人民幣不可能出現大幅度升值
目前流行的那種認為人民幣將頂不住大量流入的所謂“熱錢”，從而最終被迫實行升值的觀點，實際上沒有深入、全面地分析近年來中國中央銀行資產平衡表的結構和變化。
中國的外匯存底管理政策特別是外匯資產的投資政策，肯定是外界極其感興趣的問題。我們完全有理由假設，中國的外匯資產投資政策是一種極其穩健保守的投資政策，即以資產的安全性和流動性為主要任務，而不會如近年來某些市場發達經濟國家的中央銀行那樣，逐步地將投資政策重點放到追求更高的投資收益。因此我們有理由假定，中國的外匯底存中各種貨幣之間比例，應當同世界貨幣儲備中各主要幣種之間的比例，特別是在發展中國家的那種比例相當。尤其要注意的是，中國對外貿易以及在華直接投資的國家和地區在結構上的種種特殊性，使得我們完全有理由推斷，中國外匯底存中的美元資產比重比國際貨幣儲備中美元比重高得多。我們假定，歐元和日圓資產在全部外匯資產中的比例不會超過20%。為了簡單起見，我們假設其餘的80%外匯資產全部為美元。如果考慮到目前流傳的所謂將近1,000億美元的“熱錢”，正流入中國的說法被越來越多的人接受，並且作為人民幣將頂不住從而最終被迫升值的一個極其重要的理由。因此我們更有必要對2003年底、2004年初發生的這場450億美元注資行為再一次進行分析。
（一）首先，我們應當注意到，中國銀行和中國建設銀行分別接受225億美元作為其資本金，然後由財政部將原來的自有資金對存在的各種壞帳進行沖賬。這樣，這兩家國有商業銀行的自有資本將表現為225億美元外匯資產。非常明顯，對這兩家國有商業銀行來說它必然會產生資金來源和資金用途，或者說資產和負債中的人民幣與外匯，主要是美元之間產生這種結構上的不平衡問題(mismatch)。這兩家國有商業銀行以外匯資產注入的這種自有資本。根據規定不能兌換成人民幣而只能繼續作為長期外匯資產持有。因此，一個邏輯的結論是，這兩家國有商業銀行在2004年必然在海外通過各種形式增加其外匯資產的負債，然後通過各種管道將這部分外匯資產匯入國內兌換人民幣，繼續用於國內人民幣資產的成長。
因此，中國人民銀行在2003年底對中國銀行和建設銀行的這種注資行為，實際上只是人為地推遲了2003年的外匯存底進一步再增加450億美元。因此，到2004年10月底為止2004年增加的外匯存底1,154億美元中，有相當一部分美元實際上就是由這場注資行為而引起的。我們假設，這兩家國有商業銀行在過去的10個月時間裏，已經將大約300億美元的各種期限外匯資產以各種形式調入中國內。這樣2004年前10個月裏中國的外匯底存實際上只增加了854億美元。
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